Daniel Bauer, SdK: „Positive Nachrichten halten sich in Grenzen“ – MetalCorp, PREOS, ERWE, Euroboden, Steinhoff, Wirecard, Lichtmiete, Eyemaxx,…

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Die positiven Nachrichten halten sich leider eher in Grenzen.“ so könnte das Fazit aus dem Gespräch mit Daniel Bauer, Vorstandsvorsitzender der SdK („Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V. ), über die aktuellen Problemfälle für Kapitalanleger lauten. Neben der Frage, ob im Immobiliensektor die aktuellen „Pleiten“ nicht eher hausgemacht, als den äusseren Umständen geschuldet sind, ging es unter anderem um den aktuellen Stand bei MetalCorp, PREOS, ERWE, Euroboden, Steinhoff, Wirecard, Eyemaxx und anderen. Gerade bei MetalCorp und PREOS gab es klare und für noch engagierte Anleger bedenkenswerte Worte des SdK-Vorsitzenden. Hier zu einem spannenden Interview über die negativen Aspekte des Kapitalmarktes.

Herr Bauer, seit die Zinsen wieder steigen, kamen einige “Wackelkandidaten” gerade aus dem Immobiliensektor in die Schlagzeilen? Sehen Sie eine Häufung von Problemfällen in einzelnen Branchen?

Daniel Bauer: Die Restrukturierungsfälle aus der Immobilienbranche häufen sich seit ca. einem viertel Jahr auffällig. Mit ERWE Immobilien, Stern Immobilien, ESPG und PREOS befinden sich vier Emittenten mitten in der Restrukturierung. Bei Euroboden kamen die Restrukturierungsversuche zu spät, und die Gesellschaft musste bereits Insolvenzantrag stellen.

Ist das Steigen der Zinsen und sinkende Bereitschaft zu Refinanzierungen Grund für Schieflagen? Oder wurden teilweise Projekte/Firmen finanziert, die bei “normalen Zinsniveau” sowieso keine wirtschaftlichen Erfolgsaussichten gehabt hätten??

Daniel Bauer: Das dürfte von Fall zu Fall anders sein und meist treten mehrere Probleme auf einmal zusammen auf, da sicherlich auch eine gewisse Korrelation zwischen den Problemen besteht. Das steigende Zinsniveau hat natürlich dazu geführt, dass „sichere“ Kapitalanlagen wie Tagesgeld und Staatsanleihen wieder attraktiver wurden, und somit die Bereitschaft in Immobilien und Immobilienprojekte zu investieren, gesunken ist. In vielen Fällen dürften die Probleme aber hausgemacht sein. Denn die Zinswende war ja seit über einem Jahr absehbar. Und Geschäftsführer bzw. Vorstände von Immobilienbestandshaltern, die ihre Gesellschaften im Niedrigzinsumfeld lieber variabel refinanzierten, anstatt das günstige Zinsumfeld zu nutzen, um langfristig günstige Zinsen zu fixieren, müssen sich auch die Frage stellen, ob man hier unter Chance/Risko-Gesichtspunkten alles richtig gemacht hat.

Auch sehen wir oft ein sehr einseitiges Fälligkeitenprofil bei den Finanzverbindlichkeiten. Als größeres Unternehmen mit mehreren Immobilienassets sollte man die Finanzierungsstruktur auch so gestalten, dass sich die Fälligkeiten über mehrere Jahre, im Immobiliensektor gar über ein Jahrzehnt erstreckt. Das kostet in der Regel zwar zunächst Geld in Form höherer Zinssätze, senkt aber die Risiken. Die Unternehmen, die das nicht berücksichtigt haben oder deren operative Profitabilität in der Vergangenheit unter dem Marktdurchschnitt war, fallen nun als erstes. Die gut aufgestellten Unternehmen aus dem Immobiliensektor werden auch diese Krise überleben.

Können Sie derzeit akute oder besonders auffällige Schieflagen nennen? Unsere Leser interessiert natürlich, wo die einzelnen “Problemfälle” aktuell stehen. Wo es Handlungsbedarf gibt? Wo es noch “Hoffnung” gibt? Was erwarten Sie in den einzelnen Problemfeldern in den nächsten Monaten an Entwicklungen? Wie sehen die jeweiligen Zeithorizonte?

Daniel Bauer: Die oben genannten Problemfälle aus der Immobilienbranche beschäftigen uns aktuell neben den Entwicklungen im Zusammenhang mit dem StaRuG und dem Fall Metalcorp am meisten. Vor allem der Umgang mit den Anleiheinhabern ist geradezu desaströs. Im Fall ERWE Immobilien ist für unsere Rechtsexperten bis heute nicht wirklich erkennbar, wieso hier eine so große Eile gegeben gewesen sein soll, und vor allem, wieso der gemeinsame Vertreter einem Verzicht von rund 80 % auf die Gesamtforderung bestehend aus der Nennwertrückzahlung und Zinsforderung, zugestimmt hat.

Über MetalCorp, PREOS, ERWE, Euroboden, Steinhoff, Wirecard, Eyemaxx,…

Die vorgelegten Finanzkennzahlen sind für uns unschlüssig. So ist für uns nicht nachvollziehbar, wie die Kapitalerhöhung um 12 Mio. Euro ausreichen soll, um nun das operative Geschäft am Laufen zu halten, und die 8,5 Mio. Euro an die Anleiheinhaber zurückzuzahlen. Denn vor dem mit dem gemeinsamen Vertreter vereinbarten Verzicht sollten die Anleiheinhaber ja 6 Mio. Aktien, und keine bare Rückzahlung erhalten. Die Kapitalerhöhung sollte wie auch jetzt 12 Mio. Euro betragen. Somit müsste die Kapitalerhöhung nun ja um 8,5 Mio. Euro höher ausfallen als zuvor. Bei ERWE dürfte es kaum noch Hoffnung für die Anleiheinhaber geben, da der gewählte gemeinsame Vertreter dem Verzicht bereits zugestimmt hat. Auch wenn die Hauptversammlung sich zuletzt in Bezug auf die nötige Kapitalerhöhung vertagt hat, dürfte am Ende doch eine Einigung mit den Aktionären gefunden werden, so dass der Verzicht zementiert scheint.

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In Bezug auf den Fall Euroboden lässt sich heute noch nicht viel sagen. Ganz abschreiben würde ich den Fall jedoch nicht, denn wenn nur in wenigen Tochtergesellschaften ausreichend Verwertungserlöse erzielt werden könnten, sollte dies ausreichen, um zumindest eine geringe Quote zahlen zu können. Man muss also hoffen, dass nach den Insolvenzen einiger Tochtergesellschaften letzte Woche nicht noch weitere Tochtergesellschaften in die Insolvenz rutschen. Hier hätte ich mir auch mehr finanzielles Engagement von den Eigentümern, vor allem vom Geschäftsführer Herrn Höglmaier gewünscht. Über die Jahre hat er hohe Dividenden bekommen. In der Krise hätte ich schon erwartet, dass er hier persönlich der Gesellschaft auch nochmal aushilft und sein „Baby“ in schwierigen Zeiten Hilfe gewährt. Dann wären sicherlich die Anleiheinhaber und auch die Banken gesprächsbereiter gewesen. Im Fall Stern Immobilien ist einer der Eigentümer zu solch einer Hilfe jedenfalls bereit gewesen.

Und natürlich gibt es auch seit längerem “vor sich hinkochende” Problemfälle. Zuerst einmal gab es in den letzten Monaten auch positive oder wenigstens “besser als zuerst erwartete” Problemlösungen?

Daniel Bauer: Die positiven Nachrichten halten sich leider eher in Grenzen. In vielen Fällen hat man aber den Eindruck, dass die Insolvenzverwalter alles tun, und auch die konfrontative Auseinandersetzung mit ehemaligen Organen und Eigentümern nicht scheuen, um die Masse zu mehren. So scheint man im Fall Alno zumindest die ehemaligen Vorstände haftbar zu machen bzw. man befindet sich hier wohl in Vergleichsgesprächen. Auch im Fall Rickmers wird versucht, fragwürdige Immobilientransaktionen aus der Vergangenheit aufzuarbeiten.

Und wo sieht es eher schwierig aus oder zumindest nach noch lange laufenden Verfahren aus? Wir denken da an Eyemaxx, Wirecard, Deutsche Lichtmiete, Adler Group oder Ekosem beispielsweise.

Daniel Bauer: Im Fall Eyemaxx scheint die Verwertung der meisten Immobilien eher schwierig zu verlaufen. Was aber bei der Qualität der zum Verkauf stehenden Immobilien und des Gesamtmarktumfeldes nun nicht überrascht. Interessant scheint hier aber aktuell die Auseinandersetzung der beiden gemeinsamen Vertreter. Dabei geht es darum, dass der gemeinsame Vertreter der unbesicherten Anleiheinhaber in einer Corporate News behauptet hatte, der gemeinsame Vertreter der besicherten Eyemaxx-Anleihe habe in einer Bekanntmachung vom 03.02.2023 ein ‚gegenläufiges Gutachten‘ zur Wirksamkeit der Sicherheiten nicht erwähnt und damit eine irreführende Meldung veröffentlicht.

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Gemäß einer Veröffentlichung vom gemeinsamen Vertreter der besicherten Anleihe hat das Landgericht Köln nun aber dem gemeinsamen Vertreter der unbesicherten Anleihe untersagt, dies zu behaupten, da ein solches Gutachten (zumindest zum Zeitpunkt der Gerichtsentscheidung) gar nicht existiere. Hier dürfte von wesentlicher Bedeutung sein, wie dieser Konflikt um die Sicherheitenbestellung ausgeht. Je nach Ausgang dürften die auf die unterschiedlichen Anleihen entfallenden Insolvenzquoten deutlich variieren.

Im Fall Wirecard läuft nun das Kapitalanlegermusterverfahren an. Hier sollte man, sofern der Schaden mindestens 5.000 Euro beträgt, seine Ansprüche anmelden. Ich bin zuversichtlich, dass der Wirtschaftsprüfer EY hier Schadensersatz leisten wird müssen, rechne aber mit einer sehr langen Verfahrensdauer.

Über MetalCorp, PREOS, ERWE, Euroboden, Steinhoff, Wirecard, Eyemaxx, Adler Group,…

Die Vorgänge bei der Adler Group sind beispiellos. Hier wäre es unserer Ansicht nach deutlich besser gewesen, die Gläubiger hätten sich nicht auf eine Sanierungslösung eingelassen, und die Gesellschaft in die Insolvenz rutschen lassen. Nur so wäre wohl eine tatsächliche Aufklärung der im Raum stehenden Vorwürfe sichergestellt worden. Das Beispiel zeigt aber wieder wie Unternehmen und deren Berater trotz Brexit Forumshopping betreiben können. Denn die „Sanierung“ wurde nur durch ein Sanierungsverfahren in England möglich. Dies sollte unterbunden werden.

Ekosem ist sicherlich unverschuldet in die Krise gelangt. Aber man muss natürlich die Frage stellen, wieso ein Unternehmen, dass operativ ausschließlich in Russland tätig ist, sich in Deutschland Fremdkapital beschaffen muss, welches als wirtschaftlich gesehen als Eigenkapital in Russland investiert wird. Ob hier eine positive Lösung gefunden werden wird, ist nicht vorhersehbar, da dies auf politischer Ebene geklärt werden muss.

Mit grosser Enttäuschung wurde die letztendliche Enteignung der Steinhoff Aktionäre aufgenommen. Sehen Sie überhaupt noch eine Chance oder war es von Anfang an so, wie immer von Ihnen kommuniziert, ein überaus schwieriges Unterfangen? Kann man aus dem Vorgehen des Managements in “Zusammenarbeit” mit den anleihehaltenden Hedgefonds Ideen für Forderungen nach Änderung der gesetzlichen Rahmenbedingungen ziehen?

Daniel Bauer: Steinhoff hat uns enorm beschäftigt in den ersten sieben Monaten. Leider waren wir trotz aller Bemühungen, u.a. hatten wir mit finanzieller Hilfe der einzelnen betroffenen Aktionäre ein eigenes Wertgutachten von einem renommierten Finanzberater erstellen lassen, vor Gericht nicht erfolgreich. Der Verfahrensverlauf war enorm komplex, da der Vorstand das gesamte Verfahren wohl seit längerer Zeit geplant hatte und auf alle Eventualitäten vorbereitet war. So konnte der Vorstand nach der Ablehnung des Restrukturierungsplans auf der Hauptversammlung im März innerhalb weniger Tage einen Restrukturierungsantrag bei Gericht stellen. Die Geschwindigkeit hat uns doch überrascht, v.a. auch nachdem auf der Hauptversammlung der Vorstand noch verneint hatte, bereits über entsprechend benötigte Wertgutachten zu verfügen.

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Im Endeffekt muss man feststellen, dass der Vorstand uns oftmals einen Schritt voraus war, was sicherlich darin begründet war, dass wir relativ spät uns der Sache im angenommen hatten, und der Vorstand aus unserer Sicht auch fragwürdig mit den Aktionären und dem Kapitalmarkt kommuniziert hat. Die Kommunikation lassen wir gerade gutachterlich prüfen. Wir gehen aktuell davon aus, dass ad-hoc Pflichten verletzt wurden und sind optimistisch, Schadensersatzansprüche geltend machen zu können und suchen hier bereits aktiv nach Musterklägern aus dem Kreise unserer Mitglieder.

Steinhoff ist aber nur ein Beispiel für die verfehlte Gesetzgebung in der EU. Mit dem in Deutschland eingeführten StaRUG bzw. dem niederländischen Pendant des WHOA setzten die EU-Ländern die EU-Restrukturierungsrichtlinie um. In Deutschland hatten wir die Fälle Leoni und Gerry Weber, bei denen Eigentümer mal schnell vor die Tür gesetzt wurden, ohne dass überhaupt ein fairer und transparenter Liquidationsprozess durchgeführt wurde und ohne den Mitaktionären die Chance zu geben, selbst für die Sanierung der Gesellschaft zu sorgen.

Auf Grundlage von fragwürdigen Gutachten können nun also Eigentümer und teilweise Gläubiger enteignet werden, sofern die Gesellschaft nur irgendwie das Gericht überzeugen kann, dass man sich in Zukunft in einer Situation befinden könnte, welche zur Insolvenz der Gesellschaft führen könnte. Ich sehe in diesem Verfahren sehr viele Risiken für Missbrauch, und keinen wirklichen Vorteil. Bereits heute waren in der EU die Rahmenbedingungen in Insolvenzverfahren so gestaltet, dass die Fortführung der Gesellschaft angestrebt wird. Dies garantiert in der Regel auch die höchste Quote für die Gläubiger. Der Vorteil im Insolvenzverfahren ist, dass der vom Gericht eingesetzte Insolvenzverwalter hohe Unabhängigkeit genießt und der gesamte Prozess vom Gericht sehr eng betreut wird.

Nun ersetzen wir im StaRUG quasi den Insolvenzverwalter durch den Vorstand des angeblich notleidenden Unternehmens und dessen Berater, und lassen ein Gericht unter großem Zeitdruck über die Angemessenheit von Sanierungsplänen befinden. Das wird langfristig zu vielen Fällen von Missbrauch führen und dem Kapitalmarkt schaden.  Anlegern kann man nur raten, von Investitionen in Unternehmen, die auch nur den Anschein machen, notleidend werden zu können, Abstand zu halten.

Bei einigen Insolvenzverfahren gewinnt man den Eindruck, dass Insolvenzverwalter zusammen mit auf Insolvenzfälle spezialisierten Beraterfirmen ein Spiel zu Lasten der Anleihegläubiger fahren – durch Assetveräusserungen an Nahestehende oder durch langwierige Abwicklungsmassnahmen, die nur die Kassen der Sachwalter füllen, aber die Masse deutlich reduzieren.

Daniel Bauer: Insgesamt machen die Insolvenzverwalter in Deutschland meist einen guten Job. Es gibt aber natürlich immer Ausnahmen. Das Vorgehen bei der Lichtmiete Insolvenz fand ich nun nicht sehr erfreulich. Der Verkauf der Vermögenswerte an eine dem gemeinsamen Vertreter nahestehende Nachfolgegesellschaft kann ich nicht nachvollziehen. Vor allem, da die Käufergesellschaft anscheinend in der Folge versuchte, Leuchten an die Mieter zu veräußern. Dies hätte auch im Rahmen des Insolvenzverfahren gemacht werden können, eventuell sogar müssen, da anscheinend auch die Dokumentation bezüglich des Eigentums an den Leuchten, also welche zur Insolvenzmasse gehörten und welche einzelnen Direktinvestoren gehörten, nicht vollständig war. Anders kann ich es mir jedenfalls nicht erklären, dass uns ein Direktinvestor mitteilte, dass die Nachfolgegesellschaft ohne deren Wissen dessen Leuchten veräußert habe.

Zum Ende noch zwei “Fälle” die uns besonders “irritierten”: Die MetalCorp Anleihen, wo innerhalb weniger Monate aus florierenden Konzernunternehmen wohl mehr oder weniger “leere”Hüllen wurden. Wo vereinnahmte Mittel aus den Anleiheplatzierungen im Rekordtempo verbrannt wurden. Wo undurchsichtige Firmenkonstellationen bestehen. Und wo bei Asset/Beteiligungs- Verkäufen und Verselbstständigungen die Anleihegläubiger zusehen müssen, wie die alten Manager Firmen ohne Zahlung übernehmen (oder unwesentliche) und dafür die Anleihegläubiger zu “Mitinhabern” degradieren. Täuscht unser Eindruck?

Daniel Bauer: Der Fall Metalcorp ist ein Schauspiel, das wir so noch nicht gesehen haben. Hier wurde von den Gläubigern, darunter teilweise sehr renommierte institutionelle Investoren, trotz völligem Versagen des Managements in der Vergangenheit – u.a. wurde mit den Verlängerungsbemühungen der Laufzeit einer in 2022 fälligen Anleihen erst nach deren Fälligkeit begonnen – zugesagt, frische Liquidität in die Europäischen Tochtergesellschaften zu investieren. Bedingung war jedoch ein Sanierungsgutachten.

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Das ist nun sechs Wochen überfällig, ohne dass die Gesellschaft die Gründe hierfür kommuniziert. Auch den Ausfall der Zinszahlungen und von Teilrückzahlungen auf Anleihen wurde einfach nicht kommuniziert. Die Kommunikation der Gesellschaft ist von Anfang an so miserabel, dass man sich fragt, welche Interessen die Vorstände hier noch verfolgen. In wie weit hier noch Vermögenswerte vorhanden sind, lässt sich aufgrund mangelnder Transparenz auch in diesem Fall nicht einschätzen. Hier wird über kurz oder lang eher die Frage nach den Verantwortlichen zu stellen sein, und ob hier Schadensersatzansprüche erfolgsversprechend geltend gemacht werden können.

Und der zweite Fall ist für uns die geplante und wenig erklärte geplante Prolongation der PREOS-Wandelanleihe, die im für uns wenig durchschaubaren Geflecht der börsennotierten Firmen Neon Equity, publity, PREOS und GORE mit vielen Fragen behaftet ist. Wie passt das bei einer MarketCap der Neon Equity von über 400 Mio EUR, deren wichtigstes Asset die Beteiligungan der publity ist, die über 300 Mio EUR MarketCap auf die Waage bringt, die als wichtigtes Asset an einer offensichtlich in Problemen befindlichen PREOS beteiligt ist?

Daniel Bauer: Im Fall PREOS kann man auch nur noch über die Frechheit des Emittenten mit dem Kopf schütteln. Hier wurde offensichtlich der eigene Anleihenbestand des Emittenten in Höhe von rund 108 Mio. Euro an eine Gesellschaft verkauft, deren Geschäftsführer dem hinter der PREOS stehenden Herrn Olek sehr nahesteht. Diese Gesellschaft versucht nun die Anleihebedingungen zu Ungunsten der Anleiheinhaber zu ändern, ohne dafür überhaupt irgendwelche Informationen über die aktuelle Situation der Gesellschaft preis zu geben.

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Nachdem der erste Anlauf am Widerstand der institutionellen und privaten Investoren gescheitert ist, versucht man nun im zweiten Anlauf mit Herrn Nieding, Vizepräsident der DSW, einen neuen Kandidaten zum gemeinsamen Vertreter zu wählen. Die DSW selbst hatte vor der Einführung des Schuldverschreibungsgesetzes 2008 aber genau vor solchen Konstellationen gewarnt, bei den nahestehende Personen über ein acting in concert Beschlüsse zu Ungunsten der Anleiheinhaber beschließen. Wir sind gespannt, wie sich Herr Nieding hier verhält, sollte er mit den Stimmen des dem Unternehmen nahestehenden „neuen“ Anleihegläubigers gewählt werden.

In diesem Fall habe ich aber noch Hoffnung, dass hier Beschlüsse zu Ungunsten der Anleiheinhaber verhindert werden können, und im Zweifel Gerichte die Beschlüsse aufheben werden. Hier wäre sicherlich eine Insolvenz der Gesellschaft einer Sanierung ins Blaue hinein vorzuziehen. Ein Insolvenzverwalter würde in relativ kurzer Zeit sicherlich mehr Transparenz schaffen als die Gesellschaft bisher, und damit wohl auch das Vermögen zu Gunsten der Anleiheinhaber schützen. Auch prüfen wir aktuell, ob der Verkauf der Anleihen an den nahestehenden Investor nicht hätte ad-hoc gemeldet werden müssen. Nach aktueller Einschätzung unserer Juristen wäre dies der Fall gewesen.

Welche Werte bei der Gesellschaft noch vorhanden sind, ist aufgrund der mangelnden Transparenz nicht einzuschätzen. In wie weit die Vorgänge bei der PREOS mit der Marktkapitalisierung der Muttergesellschaften publity und NEOS in Einklang zu bringen sind, überlasse ich gerne jedem selbst. Es gilt aber auf jeden Fall, dass das Fremdkapital bei PREOS vor dem Eigenkapital bedient werden muss, und dass von publity gehaltenen PREOS Anleihen im Insolvenzfall nachrangig bedient werden würden.

Sehen Sie Verbesserunsgbedarf im deutschen Insolvenzrecht oder im Gläubigerschutz?

Daniel Bauer: Zunächst denke ich einmal, dass die Finanzakteure selbst dazu aufgerufen sind, nicht jede Anleihe unbedingt mit emittieren zu müssen. Das würde schon einmal helfen. Dann wäre es vor allem hilfreich, wenn sich die Gerichte tiefergehender mit den Tatsachen beschäftigen würden, und dadurch das ein oder andere Urteil eher dem Willen des Volkes entspräche. Die Gesetze würden dies jedenfalls meiner Ansicht nach hergeben. Sofern dies nicht passiert, wird man wohl wieder nach Gesetzesänderungen rufen müssen.

Vielen Dank für das Gespräch.

 

Daniel Bauer  | Vorstandsvorsitzender der SdK

Daniel Bauer studierte an der Ludwig-Maximilians-Universität in München Volkswirtschaftslehre. Während seines Studiums war Herr Bauer für die WAI GmbH, für die American Heritage Management Corporation und die Macquarie Bank tätig. Herr Bauer ist seit 2004 Mitglied der SdK und wurde im März 2009 in den Vorstand gewählt.

Zu seinen Tätigkeitsbereich zählen u. a. das Mitgliedermarketing und die Mitgliederbetreuung.

Im Frühjahr 2016 wurde Herr Bauer zum Vorstandsvorsitzenden gewählt.

Über die SdK

Die 1959 gegründete SdK Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V. ist mit aktuell ca. 8.000 Mitgliedern eine der führenden deutschen Anlegervereinigungen. Der Schwerpunkt der Arbeit der SdK ist die Interessenvertretung für Kapitalanleger, vor allem von Keinanlegern. Hierzu zählen vor allem der Schutz von Minderheitsaktionären und die Interessensvertretung von Gläubigern in Sondersituationen (Sanierungen, Insolvenzverfahren). Als begeisterte Kapitalmarktteilnehmer erbringen die drei Vorstände und 60 Sprecherinnen und Sprecher der SdK viel ehrenamtliches Engagement vor allem zu Gunsten einer Verbesserung der Investitionsbedingungen und der Fortentwicklung der Investitions- und Aktienkultur.

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